定好性、練內功、等時機：生態環保企業市值管理“三部曲”

導讀：近年來，生態環保企業上市的新聞不絕于耳，尤其2021年在全球IPO市場共同發力的大背景下，生態環保企業上市大潮更是迎來又一波的井噴，據不完全統計，今年以來已有26家生態環保企業完成上市，這個數字已突破歷年上市企業數量的最大值。但與此同時，國內生態環保企業在資本市場表現黯淡，連續多年跑輸大盤，而對標國際領先企業，我國生態環保龍頭企業的估值也普遍偏低。隨著2020年10月《國務院關于進一步提高上市公司質量的意見》的發布，杜絕偽市值管理、鼓勵真正意義的市值管理提上日程，生態環保企業能否借新一輪政策東風，努力實現以內在價值為支撐的公司總市值最大化，這是一個值得探討的問題。

本文正是在此背景下，探討了生態環保企業市值管理的三大關鍵：

定好性：不同行業的估值中樞相差較大，例如能源類與環保類就相差2-6倍，具有多類細分業務或有轉型意向的生態環保企業可在定性上多加考慮，以“十四五”戰略規劃為契機，講好發展故事、定好估值中樞、融入利好舉措，為市值管理做足準備。

練內功：不論是價值創造，還是價值實現，生態環保企業仍有相當工作要做，應緊抓項目全周期融投技建運各環節工作進行價值創造，同時通過包括投資者、券商分析師、媒體與監管機構等在內的關系管理與信息溝通，做好預期和流動性管理，讓公司價值被市場正確認知。

等時機：在資本市場走向成熟、理性的同時，也應認識到不管是企業內在價值與股票價值相匹配，還是生態環保行業估值中樞的提振都不是一蹴而就的，切忌“一陣風”運動。

新規出臺，生態環保企業市值管理亟待提上日程

我國于2005年首次提出“市值管理”概念，但以此為名，資本市場長期出現各類“偽市值管理”亂象，包括背后交易拉抬股價、鼓噪并購重組吸引“韭菜”入場等，迫使政策不斷調整以規范市場，直到2020年10月，國務院發布《關于進一步提高上市公司質量的意見》(以下簡稱《意見》)，政策上打通了上市公司在資本市場的整個生命周期、部署了之前長期未解決問題的應對措施，因而也對上市公司提出了更高要求，市值管理開始“脫虛向實”(見圖1)。

與之相對的是，多年以來生態環保企業在我國資本市場上表現黯淡，從2016年到2018年5月，中信環保指數漲幅分別為-19%、-1%和-12%，連續三年大幅跑輸滬深300，而對標國際領先企業，我國生態環保龍頭企業的估值也普遍偏低(見圖2)。表現黯淡的最突出表現，則是生態環保企業始終存在的“融資貴”問題，盡管生態環保行業平均投資收益僅為6%，2019年的平均融資成本卻達到了8%左右。

綜合分析以上政策變化和生態環保企業當前處境，辰于認為，生態環保企業亟需將真正的市值管理提上日程，以實現新一輪高質量發展。主要基于三個考慮：

市值管理引發政府和公眾的雙重注意的新時代背景：2020年《意見》的出臺反映了政府政策層面的關注和重視;2021年6月葉飛爆料事件揭露偽市值管理，引發公眾關注，9月葉飛被公安機關抓捕歸案，證監會嚴打以市值管理之名實施操縱市場、內幕交易等惡性違法犯罪活動，更是將市值管理推向了政府和社會的關注焦點。

無價值或無法自證價值的企業將被市場拋棄的市場大勢：截至2021年9月，全A股上市公司已有4535家，并且正以400家/年左右的速度增加，A股上市數量的增速已超出大多投資者的覆蓋能力，這其中，頭部企業已被投資者關注跟蹤，尾部企業在長周期市值管理或將是陷阱錯誤，而具有潛質的中部企業需要的是如實的價值揭示及自證預言。

生態環保企業求生存、促發展的迫切需求：求生存體現在生態環保項目多具有資金需求量大、回收周期長、資金周轉慢等特點，融資渠道無保障將寸步難行;促發展體現在對于生態環保企業而言，通過資本配置可使得企業現金流健康，持續發展，另一方面也可借力加快發展速度，例如民企代表盈峰環境通過換股收購以152.5億鯨吞中聯環境，但對母體公司不會帶來實質性的現金支出壓力。

把握三大關鍵實現“真”市值管理

一般認為，市值管理是指上市公司從穩定和提升市值出發，通過公司的戰略規劃、經營管理和投資者關系管理，促使股價充分反映公司內在價值，并通過努力實現以內在價值為支撐的公司總市值最大化的管理活動。成功的市值管理有以下三大關鍵：

關鍵一：定好性

不難發現，不同行業的估值中樞相差很大，例如能源類與生態環保類之間就相差2-6倍(圖3)，因此，具有多類業務或有轉型意向的生態環保企業可在行業定性上多加考慮。

辰于認為，在“定好性”方面，生態環保企業可以“十四五”戰略規劃為契機，明晰公司發展方向的同時，為市值管理做好準備：

講好資本故事。生態環保企業通過嚴謹制定企業戰略、清晰描繪商業模式、講好以戰略為導向的資本市場故事，增強對長期價值投資者的吸引力，而這需要把握好“四個一致”：資本市場故事元素與總體經營策略保持一致、決定項目成敗的關鍵要素與資本市場故事范圍保持一致、財務和運營數據保持一致、商業表述與合規要求保持一致。

定好估值中樞。不同行業的估值中樞相差較大，而上市公司定性具有一定的靈活性，可從主營業務、收入和利潤、關鍵成功要素、資產分類等角度入手為公司調性確定合理定位。例如素有“節能環保老兵”之稱的格林美，主營業務為廢棄資源回收利用和鈷鎳產品，考慮到金屬新材料所在領域近年較為火熱，估值中樞在較高水平，其積極轉型選取該行業作為估值中樞，在資本市場上可比估值公司為華友鈷業、寧德時代等估值較高的公司，因而相比于生態環保企業，其估值處于領先位置(見圖4)。

融入利好舉措。這些有利于提升估值的舉措不甚枚舉，例如通過并購同業利潤較高的公司或者外延并購增強公司成長性;通過剝離、分拆盈利較差、低估值業務，提升公司業績和整體競爭力;從傳統行業轉向新興成長行業(如雙碳背景下的清潔能源);通過優化、創新經營模式，提高企業經營效率;當企業市值低估時，可通過董監高增持、公司回購等提振市場信心維護企業市值與價值匹配度等。

關鍵二：練內功

必須強調的是，真正的市值管理以價值創造和價值實現為核心，而國內的生態環保企業在這兩方面均存在相當工作可做。

價值創造是市值管理的基礎，其評判指標主要有業績增長、持續盈利、投資資本回報率(ROIC)三類，其中ROIC主要是體現總體資本的使用效率，如果低于加權平均資本成本，則意味著盈利未轉化為價值。調研發現，當前大多數生態環保上市企業往往以追求營收為導向，忽視了總體資本的使用效率，ROIC表現堪憂，例如2020年營業收入排名前十的生態環保上市企業中，70%的企業當年的ROIC低于6%，價值創造亟待提升。

價值實現是市值管理的目的，通過投資者關系管理、媒體關系管理、公眾關系管理、監管關系管理等方式，將內在價值清晰地描述并傳遞給資本市場。一般從預期管理和流動性管理實現情況來判斷企業的價值實現能力，其中預期管理是投資者對公司增長能力的預期，流動性管理則是指市場能見度的管理，分為機構和散戶兩個層面。對于生態環保企業而言，近年來的PPP項目暴雷、部分頭部名企“賣身”或退市很大程度的打擊了投資者信心，同時，生態環保企業的品牌傳播手段單一、缺乏創新，導致曝光度偏低，難以引導激發市場情緒，點燃投資者熱情(見圖5)。

對此，辰于認為，企業練好內功可從兩方面著手：

其一，基于對企業ROIC計算的拆解，我們認為在營收持續增長下，生態環保企業應抓緊項目管理和運營管理，進行價值創造。項目管理需要做好進度管理，不超工期，提升資本周轉率;做好成本管理，不超預算，釋放利潤;做好質量管理，提升品牌美譽度;做好安全管理，支撐企業持續發展。運營管理強調運營做到標準化、精益化、智慧化，提升生產效率，釋放更多利潤，穩定輸出現金流。

其二，基于對領先案例的分析，我們認為企業應通過4R齊發力(指包括投資者IR、券商分析師AR、媒體MR與監管機構RR的關系管理與信息溝通)，做好預期和流動性管理，讓公司價值被市場正確認知。就預期管理而言，可通過提高信息披露的質量、及其數據連續性和穩定性，引導投資者正確認識公司價值、方便投資者跟蹤了解公司情況。就流動性管理而言，可積極利用賣方分析師的投研服務，提升與機構投資者的溝通效率，同時運用新技術新手段加強溝通頻率和溝通范圍，例如2020年新冠疫情以來，業績發布會、投資者開放日等活動轉到線上，或在線下線上同步直播，起到了較好效果，一些無需現場實地參觀的交流亦可通過網上路演、電話會議或視頻會議等方式開展。

關鍵三：等時機

政策推動下，國內資本市場改革逐步深化，制度建設日趨完善，生態環保企業面臨的資本市場大環境正走向理性。A股對H股的溢價逐步收窄便是其中一佐證：基于對95家同時在A股和港股上市的企業的分析，可以看到相比于2006年最高峰時A股對H股超過100%的溢價，當前30%-40%的溢價已有明顯收窄(見圖6)。

但必須承認的是，向好趨勢的背后，我國資本市場的制度完善仍需時間。首先是生態環保企業內在價值與股票價值的相匹配需要時間，在對生態環保企業2020年營收前15強的營收、ROIC加權和PE倍數進行分析得到，多數企業(如企業A、E、I、M)的內在價值與股票價值在資本市場上并不匹配。其次是生態環保估值中樞的提升仍需時日，盡管隨著國家政策的提振、生態環保行業的發展、部分細分行業企業現金流狀況的改善，環保估值中樞提升未來可期，但也并不是一蹴而就的(見圖7)。

編輯：趙凡